Q2- Les craintes inflationnistes

René Julien, MBA, CFA

Directeur des investissements

rene.julien@bluebridge.ca

L’inflation a constitué l’un des sujets les plus brûlants au cours du dernier trimestre, si on fait abstraction de la COVID-19 et des taux de vaccination. Le dernier chiffre de l’Indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis faisait état d’une augmentation de 5,4 % en juin par rapport à l’année précédente. Il s’agit de la plus forte augmentation en 13 ans, principalement due à une forte hausse du prix des véhicules d’occasion et du coût des aliments et de l’énergie. Les économistes éliminent souvent les composantes volatiles que sont les aliments et l’énergie pour examiner ce qu’ils appellent l’IPC de base. Le tableau reste le même, puisque celui-ci a augmenté de 4,5 % en juin, ce qui représente la plus forte hausse depuis le troisième trimestre de 1991. La grande question pour le marché financier est de savoir si ce bond de l’inflation est plutôt passager ou permanent.

La raison de la flambée actuelle de l’inflation est une combinaison de l’augmentation des coûts d’approvisionnement et de la montée en flèche de la demande refoulée. Cette dynamique est le résultat des mesures de confinement qui ont entraîné d’importantes perturbations des chaînes d’approvisionnement et une réduction des dépenses de consommation dans de nombreux secteurs, notamment le tourisme et les services de voyages. Puis, avec la levée progressive des restrictions, la demande refoulée a bondi, car les gens se sont livrés aux activités qu’ils avaient dû reporter pendant les 15 derniers mois. De plus, n’oublions pas le simple calcul qui permet de comparer les prix d’aujourd’hui à ceux de l’année précédente, alors que la pandémie sévissait depuis seulement trois mois et que tout était fermé, l’inflation n’était que de 0,6 %. Ce point de départ anormalement bas montre que l’augmentation de l’inflation n’est pas aussi extrême que cela peut sembler sur papier.

Selon  Ned Davis Research, la hausse actuelle de l’inflation n’est que passagère. Selon eux, l’écart de production actuel (soit, la différence entre la croissance économique potentielle et la croissance économique réelle) de 2,6 %, accompagné d’autres tendances désinflationnistes à long terme, telles que les progrès technologiques, la mondialisation et la démographie devraient maintenir les tendances inflationnistes à moyen et long terme. Un certain nombre de nos gestionnaires sont dans le même camp.

L’inflation est un sujet brûlant pour les marchés financiers en raison de son impact sur les obligations et les actions. Commençons par le marché obligataire. Comme nous le savons, les taux d’intérêt sont établis en fonction des taux des banques centrales, comme le taux des fonds fédéraux américains ou le taux cible de la Banque du Canada. Prenons l’exemple de la Réserve fédérale américaine. L’un de ses mandats consiste à assurer la stabilité des prix, c’est-à-dire à maintenir l’inflation à environ 2 %. Si l’inflation est trop élevée, la banque centrale réagira en augmentant ses taux d’intérêt de base. Par conséquent, le spectre de l’inflation se traduira par une hausse des taux d’intérêt, ce qui est négatif pour les rendements obligataires.

À la mi-juin, la Réserve fédérale américaine a annoncé qu’elle augmentait ses attentes en matière d’inflation pour l’année, et ce, tout en précisant que les pressions inflationnistes étaient passagères. Dans le même ordre d’idées, elle a surpris les marchés en déclarant qu’on pourrait assister à une première hausse des taux dès 2023, alors qu’elle avait déclaré lors de sa conférence de mars qu’aucune hausse ne serait prévue avant au moins 2024. On a donc assisté à un aplatissement de la courbe des taux, une augmentation des taux de rendement des bons du Trésor à court terme (avec des échéances de 3 mois et 1 an) et une diminution des taux des bons du Trésor à plus long terme (avec des échéances de 5 à 30 ans). Cela indique que le marché obligataire est convaincu que l’inflation actuelle n’est que passagère. Cet aplatissement a permis aux obligations du Trésor américain d’afficher des rendements positifs au cours du trimestre. En revanche, les taux sur les obligations dans la zone euro ont légèrement augmenté, ce qui a entraîné des rendements négatifs. Dans l’ensemble, l’indice de référence mondial des obligations gouvernementales (Barclays Global Treasury) a été positif pour le deuxième trimestre (tableau 1).

Les obligations corporatives et les obligations à haut rendement se sont également bien comportées, majoritairement grâce au carry (le rendement de la détention d’une obligation à rendement plus élevé), mais aussi à la compression continue des écarts de crédit. Cette compression indique que l’on craint peu une augmentation des défaillances de crédit.

Tableau 1

Source : Morningstar

Passons maintenant aux actions. L’inflation peut avoir une incidence sur le marché boursier de deux façons. D’une part, l’impact d’une inflation plus marquée entraînant une hausse des taux d’intérêt se fera sentir dans les modèles d’évaluation. Il existe de nombreuses méthodes pour estimer la valeur d’une entreprise, mais l’une des plus fondamentales et des plus fréquemment utilisées est la celle de l’actualisation des flux de trésorerie. À titre de rappel, la valeur d’une entreprise, ou de ses actions, est calculée en actualisant la somme de tous les flux de trésorerie futurs jusqu’à aujourd’hui. Étant donné qu’un dollar dans un an vaut moins qu’un dollar aujourd’hui, les flux de trésorerie futurs doivent être actualisés en utilisant un taux d’actualisation. Celui-ci est composé du taux sans risque (généralement le rendement des obligations d’État à court terme) et d’une prime de risque (pour inclure le risque commercial). Par conséquent, toutes choses étant égales par ailleurs, une inflation plus élevée se traduirait par un taux sans risque plus élevé, un taux d’actualisation plus élevé et donc une évaluation plus faible des actions, car les flux de trésorerie futurs représenteraient une valeur moindre aujourd’hui. L’incidence serait encore plus prononcée aujourd’hui en raison des valorisations élevées des actions dopées par les taux d’intérêt historiquement bas d’un passé pas si lointain.

L’autre façon dont l’inflation peut toucher le marché des actions est par son impact sur les activités et les finances des entreprises, et donc sur leurs flux de trésorerie et/ou leurs bénéfices. L’inflation peut être une force positive ou une force négative selon chaque entreprise. Une société-chef de file dans son secteur peut être celle qui fixe les prix plus élevés et de ce fait les revenus plus élevés qui en résultent peuvent se répercuter positivement sur le résultat net, favorisant ainsi une valeur plus élevée de l’action. Cependant, une autre entreprise peut utiliser ce produit à prix plus élevé comme intrant de production, de sorte que le coût plus élevé ait un impact négatif sur les bénéfices et sur la valeur de l’action. De même, pour les entreprises fortement endettées, les taux d’intérêt élevés découlant de l’inflation peuvent entraîner une augmentation des coûts de financement, ce qui a également un impact négatif sur la valeur des actions.

Comme nous l’avons mentionné au début, l’inflation a été un sujet brûlant sur les marchés financiers. Cependant, le marché boursier a su encaisser les chiffres de l’inflation et les commentaires de la Réserve fédérale américaine, tout en continuant à mettre l’accent sur les solides bénéfices des entreprises, l’accélération du déploiement des vaccins et le tableau économique positif qui en résulte. Par conséquent, les marchés boursiers mondiaux ont continué à fortement progresser, les gains trimestriels dépassant ce qui est généralement attendu pour une année complète (tableau 2). Les titres de croissance, généralement ceux qui fixent les prix, ont repris la tête du peloton par rapport aux titres de valeur et les secteurs des technologies et des services de communication ont affiché les meilleurs résultats. Le secteur de l’énergie a également été gagnant grâce à l’augmentation des cours du pétrole. En ce qui concerne les titres moins performants, les secteurs des services publics, des matériaux et des industriels ont traîné de la patte.

Tableau 2

Source : Morningstar

L’inflation reste une préoccupation pour tous, et ce, même si le consensus du marché semble indiquer que les chiffres actuels de l’inflation ne sont que passagers. Il faut donc rester vigilant et surveiller les signes de continuité, auquel cas les risques pour les marchés des actions et des obligations pourraient devenir plus sérieux. De même, les investisseurs ne doivent pas se laisser emporter par un scénario économique trop optimiste et les progrès importants réalisés dans la lutte contre la COVID-19 dans certains pays comme le Canada. Nous devons éviter d’être négligents et plutôt être attentifs au nouveau variant. Il suffit de regarder ce qui se passe chez nos voisins du Sud et certains des pays moins fortunés pour se rappeler que la pandémie n’est pas encore chose du passé. Nous commençons certainement à voir la lumière au bout du tunnel, mais celui-ci pourrait être un peu plus long que nous ne le pensons.